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深港通被期盼已久，但當(dāng)它真的到來(lái)，也許反而沒有入預(yù)料那么振奮人心。人們不過(guò)說(shuō)一句，哦，原來(lái)你也來(lái)了。

我們真缺嗎？

過(guò)去無(wú)論有什么新政策，我們都彈冠相慶。今天，或者我們會(huì)先問一問，這項(xiàng)政策是要做什么的？有什么細(xì)則支撐它能夠做這件事？它達(dá)到它想要的目的的路徑可行嗎？

資本市場(chǎng)一直被認(rèn)為是為企業(yè)解決融資困難的重要途徑。那么開辟與香港接通的市場(chǎng)是否能夠解決我們的問題或者加強(qiáng)已有的效率呢？

也許很難下這個(gè)結(jié)論。

比如說(shuō)，我們?nèi)卞X嗎？

不一定吧，雖然很難說(shuō)這些錢愿意或者不愿意去這個(gè)或那個(gè)市場(chǎng)。

從宏觀數(shù)據(jù)看來(lái)，M1和M2的貨幣剪刀差從去年10月開始便開始不斷拉大，二者的差值已由去年10月的0.5個(gè)百分點(diǎn)，升至今年6月末的12.8個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)計(jì)算，若用M1減去穩(wěn)定的流通現(xiàn)金約6萬(wàn)億人民幣，企業(yè)趴在銀行里的錢高達(dá)約38萬(wàn)億。也就是說(shuō)，企業(yè)不是沒錢，手上攥著現(xiàn)金，只是不愿意投資，寧愿放在銀行當(dāng)活期存款。

當(dāng)然也不是不愿意投資，雖然民間固定投資下降得厲害，上半年民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)2.8%，與去年同期民間投資及今年同期全社會(huì)投資相比，降幅均已超過(guò)六成。但對(duì)外投資增幅較大。上半年我國(guó)境內(nèi)投資者共對(duì)全球155個(gè)國(guó)家和地區(qū)的4797家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資5802.8億元人民幣，同比增長(zhǎng)58.7%。

我們也不缺人。

許多上市公司也很愿意回來(lái)融資。萬(wàn)達(dá)就對(duì)H股被低估很不高興，意欲回購(gòu)。事實(shí)上，許多過(guò)去在海外上市的公司都因海外市場(chǎng)的被低估而紛紛意欲回巢，希望擁抱勤勞勇敢善良多金的A股群眾呢。

他們能給嗎？

而且，我們是不是能夠借此吸引新的資金？

根據(jù)8月數(shù)據(jù)，已開通的滬股通可用余額仍舊有一半，而港股通尚有兩成。顯現(xiàn)整體熱情并不像實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)的那樣收斂不住，吸引外來(lái)資金充實(shí)我市場(chǎng)的融資目標(biāo)恐怕還是有些遇冷。

去年年末，在A股市場(chǎng)相對(duì)向好的背景下，海外投資者卻持續(xù)通過(guò)“滬股通”賣出股票，這是兩地脫節(jié)的一個(gè)典型跡象。10月底時(shí)內(nèi)地投資者新開股票賬戶的速度達(dá)到兩個(gè)月最快，并且融資額也達(dá)到8月以后最高水平。與此同時(shí)，10月16日后，國(guó)際投資者每個(gè)交易日都在凈賣出上海市場(chǎng)的股票，累計(jì)凈賣出超過(guò)180億元人民幣（28億美元），持續(xù)時(shí)間之久創(chuàng)下“滬港通”啟動(dòng)后的最長(zhǎng)紀(jì)錄。這與中國(guó)內(nèi)地投資者的樂觀情緒開始恢復(fù)的跡象形成鮮明對(duì)比。

海外投資者的態(tài)度除了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心外，也關(guān)乎對(duì)中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的信心。10月的海內(nèi)外投資趨勢(shì)的背離，恐怕也和之前“股災(zāi)”中使用的處理辦法有關(guān)。海外總體而言更青睞透明度高的市場(chǎng)。同樣公司，他們會(huì)更愿意購(gòu)買海外上市的中國(guó)公司股票，因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)政策的一致性更有把握。

市場(chǎng)吸引力的形成，是一個(gè)信用建立的系統(tǒng)性工程。要將中國(guó)市場(chǎng)變得更加專業(yè)化，監(jiān)管當(dāng)局仍面臨重重障礙。

大家能好好談嗎？

不僅如此，無(wú)論哪種“通”的機(jī)制，其本意是想創(chuàng)造“一個(gè)中國(guó)”市場(chǎng)，認(rèn)為A股與H股的價(jià)格將接軌，差距最終將消失。但似事與愿違，AH股差價(jià)卻越拉越大。恒生AH溢價(jià)指數(shù)在2014年1—11月基本穩(wěn)定在95左右。但從2014年11月滬港通開通后，恒生AH溢價(jià)指數(shù)開始狂飆，最高升至150。今年以來(lái)，該指數(shù)有下降趨勢(shì)，從年初的140左右降至目前的125。

兩地上市股票獲得完全不同估值的一個(gè)極端案例是廣汽集團(tuán)。2015年6月份，受政府加大對(duì)汽車行業(yè)的支持力度影響，廣汽集團(tuán)股價(jià)在內(nèi)地大漲49%，但同期該股在香港股市僅僅上漲3.8%。其A股較H股溢價(jià)281%。

雖說(shuō)從宏觀而言，兩地股市本身強(qiáng)弱有別，不可能完全同步，同一上市公司不同市場(chǎng)掛牌的股票面對(duì)不同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格差異難以避免。但其他因素也很難被忽略。AH股價(jià)倒掛現(xiàn)象并非一朝一夕或偶然現(xiàn)象，長(zhǎng)期存在，必有深層次原因。

AH股差價(jià)與兩地市場(chǎng)不同投資者結(jié)構(gòu)帶來(lái)的投資偏好差異有關(guān)。比如說(shuō)，A股市場(chǎng)上，藍(lán)籌股總體不受歡迎，市場(chǎng)資金偏愛所謂成長(zhǎng)性好的中小盤股，而目前較H股折價(jià)的A股大多是大盤藍(lán)籌股。

我是怎樣的我？

海外投資者一般更關(guān)注估值和基本面，香港市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，再加上市場(chǎng)資金成本低，高股息率的藍(lán)籌股受到青睞，不少投資者將其當(dāng)作“另類儲(chǔ)蓄”。

但在中國(guó)內(nèi)地股市，偏好則有所不同。

這種偏好，顯現(xiàn)的其實(shí)是我們市場(chǎng)的特征和習(xí)慣。與香港市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)恐怕是一個(gè)更注重概念炒作和短期投資投機(jī)的市場(chǎng)，對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)這些基本面的關(guān)注相對(duì)更弱。A股市場(chǎng)的投資偏好，大概可以說(shuō)更為“技術(shù)性”，主要是看市場(chǎng)心理效應(yīng)的高低，盲動(dòng)性和從眾性都相對(duì)較強(qiáng)。所以，經(jīng)常會(huì)發(fā)生“大戶”暴炒，連續(xù)多少天一直漲停板或跌停板，而A股散戶則趨之若鶩的狀況。

這也給“互聯(lián)互通”帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。A股本來(lái)就與國(guó)際股票市場(chǎng)不盡相同，可進(jìn)行對(duì)沖的衍生工具很少。因此，如果尤其在監(jiān)管可能存在“真空”的情況下，當(dāng)兩地“通”時(shí)，就可能發(fā)生大戶利用國(guó)際市場(chǎng)衍生工具將賬上股票對(duì)沖出去，卻制造賬上還在持有的假象，錯(cuò)誤引導(dǎo)小散戶們，自己卻蓄勢(shì)待發(fā)，引發(fā)巨大波動(dòng)獲利。

A股這種較為“非理性”偏好的養(yǎng)成，當(dāng)然與我方市場(chǎng)一直以來(lái)的定位、功能與監(jiān)管的偏好也是有關(guān)的。

誰(shuí)來(lái)管怎么管？

監(jiān)管從來(lái)都很難，因?yàn)槭袌?chǎng)總是在奔跑。但又不能不讓它跑，因?yàn)檫@是它的生命存在意義。

兩地都以保護(hù)投資者為目的，但內(nèi)地證券市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)交易制度、證券監(jiān)管框架、監(jiān)管法律體系均存在相當(dāng)差異。盡管有特殊的渠道打“通”兩地市場(chǎng)，但兩地對(duì)諸如違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易、及市場(chǎng)操縱等證券欺詐、違法違規(guī)行為的認(rèn)定與監(jiān)管并沒有統(tǒng)一規(guī)定，懲戒思路和方式相差很大。

香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于無(wú)罪假定，但因細(xì)則非?？b密，通常普通違規(guī)者極難逃脫監(jiān)管。當(dāng)上市公司涉及收購(gòu)合并時(shí)，要求公司進(jìn)行完全披露，股票不要求停牌，就算停牌也是極短，這是假設(shè)所有市場(chǎng)人員已獲取共同信息而參與股票買賣。若懷疑某股票有市場(chǎng)操縱嫌疑，會(huì)直接要求提交過(guò)去幾個(gè)月與之相關(guān)的交易記錄、電話記錄、銀行對(duì)賬單等資料。

而內(nèi)地證券法并沒有這么細(xì)致的規(guī)定。但行政干預(yù)往往都是基于有罪假定。內(nèi)地當(dāng)上市公司涉及收購(gòu)合并時(shí)，內(nèi)地監(jiān)管部門的一貫做法是要求股票即時(shí)停牌，雖然消息已按要求公布，因仍害怕有人利用消息暗箱操作獲利，使處于信息不對(duì)稱的小股東利益受損，故此停牌。

不僅理念基礎(chǔ)不同，雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法權(quán)力也不一樣，現(xiàn)在行為“互通”了，但監(jiān)管按照屬地原則，如何界定權(quán)力邊界？又如何配合協(xié)同查處處罰？

跨境監(jiān)管無(wú)論是在監(jiān)管對(duì)像、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管范圍還是監(jiān)管程序上都對(duì)兩地證券監(jiān)管部門提出了新的要求。

我在想啥呢？

我們對(duì)于開放的態(tài)度也始終五味雜陳。不開放？一切所謂新的“紅利”恐怕都只能在桎梏中慢慢冷卻湮滅。開放？又恐怕黃雀在后，資本大鱷三下五除二就把門戶擊穿了。

這種擔(dān)心很有必要。

開放金融市場(chǎng)，是柄雙刃劍，也有大量歷史證明，如果自己實(shí)力不強(qiáng)，還要拿把鋒利的匕首，說(shuō)是強(qiáng)身防身，往往最后卻是成了對(duì)付自己的好武器。

全球金融資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)在對(duì)外開放初期，都曾引致市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

韓國(guó)于1985年金融和資本市場(chǎng)初步對(duì)外開放，股市指數(shù)從140點(diǎn)一直上行至1000多點(diǎn)，運(yùn)行約4年，至1989年崩盤，股市跌了一半多，市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。

中國(guó)臺(tái)灣在1986年開始有限度地開放股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)指數(shù)從1986年1000多點(diǎn)起步，到1990年崩盤，指數(shù)創(chuàng)12495點(diǎn)，足足升了10倍多。

怕不怕？

說(shuō)實(shí)話，去年匯率改革，在2015年7月至2016年2月期間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量由3.65萬(wàn)億美元左右下降至3.2萬(wàn)億美元左右，縮水了4500億美元。最近才漸漸趨穩(wěn)。

今年，中國(guó)外匯交易中心宣布自2016年8月15日起，對(duì)在境外與客戶開展客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的境外金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率為20%，準(zhǔn)備金利率為零。防范資本的大額流出和跨境套利行為。

市場(chǎng)不會(huì)完全聽話，改革總有試錯(cuò)，但不能真的犯大錯(cuò)。如何保持穩(wěn)健又不改趨勢(shì)？才是關(guān)鍵。

市場(chǎng)在想啥？

誠(chéng)然，股市只是資本市場(chǎng)金融市場(chǎng)的一個(gè)部分，只是整個(gè)資本流動(dòng)沖擊的渠道之一，但是股市是市場(chǎng)的重要組成部分，更體現(xiàn)在，它的興衰成敗與整體的宏觀經(jīng)濟(jì)一脈相承，也和總體的政策、監(jiān)管、治理能力相互映照。

過(guò)去我們的改革概念，相對(duì)而言更為直接。目標(biāo)宏大，細(xì)節(jié)不論。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了這個(gè)時(shí)期，目標(biāo)細(xì)化不足會(huì)使任何宏大愿景在搖擺中消耗。

比如借一些先行先試作為資本市場(chǎng)對(duì)外開放的特殊機(jī)制，無(wú)非是想逐步形成資本市場(chǎng)雙向開放的局面。所謂先行先試就是能夠遵循現(xiàn)有規(guī)則和法律，又不需要改變雙方投資交易習(xí)慣，實(shí)現(xiàn)交易市場(chǎng)的聯(lián)通融合。但當(dāng)下我們恐怕是很難選擇出一個(gè)真正的將我們所有舊偏好都滿足，將我們所有舊習(xí)慣都包容，將我們所有新舊目標(biāo)都達(dá)成的暫時(shí)性機(jī)制，而且希望這個(gè)機(jī)制立竿見影。

到了今天，建立諸如深港通這樣的方案，除了能讓投資者有更多選擇余地，讓融資方有更多機(jī)會(huì)，是不是還應(yīng)該往更深處去尋找政策目標(biāo)? “通”是在什么意義上的通？錢通了，人通嗎?法規(guī)通嗎?可能在布局上要有更深層次的遞進(jìn)安排。一方面解決錢通市場(chǎng)不通造成的種種違法追責(zé)和投資者保護(hù)問題，另一方面解決真正能將政策變成推動(dòng)整體發(fā)展的一步步扎實(shí)基礎(chǔ)的問題。

到了今天，想通過(guò)一個(gè)“深港通”就實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的什么突破，已不大可能。相反，需要市場(chǎng)的突破來(lái)給予“深港通”們實(shí)質(zhì)和內(nèi)容，這些實(shí)質(zhì)和內(nèi)容再反哺市場(chǎng)，使市場(chǎng)更為成熟。這才是良性循環(huán)。

后記

世易時(shí)移，定位異已，口味已易。畫一個(gè)圈就能豐收，到底是因?yàn)檫@原是一塊空地。如今阡陌縱橫，良莠不齊，才考驗(yàn)耕種者的智慧，不痛下決心砍掉一些，不勇往直前破除一些，不堅(jiān)定不移建立一些，不精心竭慮布置一些，必不能得到良好收成。

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)改革的深入，我們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到，一個(gè)好的戰(zhàn)略更需要好的戰(zhàn)術(shù)，一項(xiàng)成功的政策需要有前瞻的概念更需要可支撐其執(zhí)行的細(xì)則方案。不僅如此，我們還應(yīng)該意識(shí)到，一項(xiàng)好的戰(zhàn)略本身就是國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)術(shù)，其目標(biāo)應(yīng)當(dāng)更加明確，能夠?yàn)榇藭r(shí)此刻的發(fā)展帶來(lái)什么幫助？為此時(shí)此刻的困難帶來(lái)何種突破？而這個(gè)戰(zhàn)略為了國(guó)家的什么最終目的服務(wù)，是怎么一步一步幫助這個(gè)目的推進(jìn)的？

深港通有多重要？取決于它與其它項(xiàng)目的改革如何相輔相成。市場(chǎng)是個(gè)系統(tǒng)，深港通不過(guò)是一個(gè)小部分，但只有它們相互促進(jìn)提升，才能都得到最滿意的結(jié)果。

深港通一直在提，現(xiàn)在終于要成行，值得祝賀?？偟膩?lái)說(shuō)當(dāng)然是好事，也是中國(guó)金融市場(chǎng)逐步市場(chǎng)化、國(guó)際化的努力和成果。深圳作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)曾經(jīng)突破了許多時(shí)代桎梏，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政策改革都作出巨大貢獻(xiàn)。希望這一次深港通也能夠再接再厲，砥礪前行。（作者萬(wàn)喆是中國(guó)黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）