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所有權(quán)和管理權(quán)

為什么會(huì)有所有權(quán)和管理權(quán)的分離？因?yàn)槠髽I(yè)壯大，需要更多資本。

一般觀念中，覺得企業(yè)應(yīng)該就是創(chuàng)始人或者經(jīng)營(yíng)者自己的，即管理者和所有者一致，這樣才能達(dá)到靈肉合一、利益一致的目的，激勵(lì)企業(yè)好好運(yùn)轉(zhuǎn)。1776年，亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中提出，若企業(yè)管理者并非企業(yè)所有者就可能產(chǎn)生“疏忽和浪費(fèi)”。

然而，在1932年，伯利和米恩斯的《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》標(biāo)志著現(xiàn)代公司治理研究的開始。他們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)革命帶來技術(shù)進(jìn)步，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模顯著提高，資金和財(cái)富約束導(dǎo)致現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)高度分散，因此所有權(quán)和控制權(quán)普遍分離。

也就是說，隨著時(shí)代發(fā)展，公司的規(guī)模和擴(kuò)張需要外源融資，以獲得企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大的實(shí)力和動(dòng)力。同時(shí)，這也提供了專業(yè)化分工的機(jī)會(huì)，管理者激勵(lì)就是提高人力資本在專業(yè)化分工中的動(dòng)力機(jī)制。

尤其到了現(xiàn)在，現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和成功難以離開背后龐大的資金支持，無論是初創(chuàng)時(shí)期的“獨(dú)角獸”們，亟需有人慧眼識(shí)真才并伸手拿出真金白銀扶助他們上馬飛奔；或者是已經(jīng)有所建樹的類似家族企業(yè)等，例如前段時(shí)間風(fēng)風(fēng)火火扎堆上市的順豐快遞們，需要在接下來的激烈競(jìng)爭(zhēng)中急速擴(kuò)大規(guī)模，占領(lǐng)行業(yè)制高點(diǎn)。

資本融入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，是進(jìn)步。

但更為復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，對(duì)公司治理能力提出了挑戰(zhàn)。

外部人與內(nèi)部人

幾十年間，資本市場(chǎng)飛速發(fā)展，公司治理理論也不斷履新。美國(guó)公司法領(lǐng)域的主流聲音如耶魯大學(xué)亨利·漢斯曼和哈佛大學(xué)內(nèi)涅爾·克拉克曼提出了“公司法終極”的著名假說，認(rèn)為股東導(dǎo)向型或外部人治理模式以其效率優(yōu)勢(shì)，最終會(huì)戰(zhàn)勝大陸法系的利益相關(guān)者導(dǎo)向型或內(nèi)部人治理模式，成為全球公司治理的標(biāo)準(zhǔn)模式。

外部人與內(nèi)部人模式通常與一國(guó)的主導(dǎo)性股權(quán)結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，兩者區(qū)別可從四方面看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。外部人模式下通常股權(quán)高度分散；內(nèi)部人模式下股權(quán)集中在內(nèi)部人集團(tuán)手中，集團(tuán)成員交叉關(guān)系復(fù)雜。

信息披露方面。外部人模式下，機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司事務(wù)少，核心理念是不斷嚴(yán)格披露要求；內(nèi)部人模式下，股東經(jīng)由間接后置渠道獲得信息。

目標(biāo)取向方面。外部人模式下，股東被認(rèn)為是公司剩余財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)人和最終風(fēng)險(xiǎn)承受人，因此遵循股東利益至上原則；內(nèi)部人模式認(rèn)為，股東利益不等于公司利益，還應(yīng)當(dāng)考慮其他相關(guān)人利益。

監(jiān)督機(jī)制方面。外部人模式下，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督以資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)為基礎(chǔ)。投資者會(huì)“用腳投票”；內(nèi)部人模式下，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督主要依賴“關(guān)系控制”，管理層可以逃避來自資本市場(chǎng)的外部壓力而不受中小股東的約束。

萬(wàn)科的分裂型身份

當(dāng)然，公司治理是否存在一個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)模式”仍有分歧。但股東導(dǎo)向型公司法和分散股權(quán)結(jié)構(gòu)作為良好公司治理的核心特征成為一種共識(shí)。

而在中國(guó)，有一家公司就頗為執(zhí)意于標(biāo)榜自己的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。那就是當(dāng)前在漩渦正中的萬(wàn)科。

萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)看似比較分散，但在寶能“入侵”前的長(zhǎng)期以來，其股權(quán)又實(shí)質(zhì)上集中在華潤(rùn)手中，而華潤(rùn)與萬(wàn)科成員們的交叉關(guān)系相當(dāng)復(fù)雜；從信息披露看，包括華潤(rùn)在內(nèi)的股東參與公司事務(wù)均較少，但華潤(rùn)的信息取得恐怕主要是靠萬(wàn)科管理層的私下渠道；目標(biāo)而言，一方面，萬(wàn)科作為上市公司需要尊重股東利益，但另一方面，很明顯，無論是從前的公司市值管理，或者現(xiàn)在的公司控制權(quán)戰(zhàn)斗中，萬(wàn)科明確表現(xiàn)出了股東利益不等于公司利益的姿態(tài)；在監(jiān)督機(jī)制上，萬(wàn)科貌似能被投資者“用腳投票”，但思路顯然是內(nèi)部關(guān)系控制。

這是個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，萬(wàn)科號(hào)稱中國(guó)公司治理最強(qiáng)，也一再得意于其所有權(quán)與管理權(quán)分離的現(xiàn)代管理方式，然而，如果撥開表象，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它是一家擁有外部人模式表皮，卻擁有內(nèi)部人模式實(shí)質(zhì)的公司。

其結(jié)果亦然。一方面，內(nèi)部人控制了大量富余現(xiàn)金流量，而不是以紅利等形式交給外部投資者再配置；另一方面，內(nèi)部人能按其意圖實(shí)現(xiàn)自己的而非符合股東利益的戰(zhàn)略方案。

并非針對(duì)萬(wàn)科

這似乎坐實(shí)了萬(wàn)科管理層是“內(nèi)部人”控制的說法。

不要輕易下結(jié)論。

在關(guān)于公司治理后來的研究中發(fā)現(xiàn)，一些公眾公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)并不是人們想象的那么分散，而是存在一定的集中程度。即使是在規(guī)模最大的企業(yè)中，完全的兩權(quán)分離也只是一個(gè)概念。

我們說管理層“內(nèi)部人控制”，其實(shí)主要是指管理者與股東會(huì)出現(xiàn)代理沖突。當(dāng)經(jīng)理信托責(zé)任不斷擴(kuò)大時(shí)，就可能產(chǎn)生管理者的自利行為，并且其總是可以為這種行為開脫。例如，經(jīng)理支持一項(xiàng)成本巨大合并的理由是將會(huì)創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)；可以把高于市場(chǎng)的采購(gòu)成本解釋為供應(yīng)商有良好的環(huán)境保護(hù)措施；對(duì)自己無能經(jīng)營(yíng)行為的保護(hù)理由是接管者可能會(huì)犧牲雇員的利益。

而股東作為投資者會(huì)更有動(dòng)力去提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，收益的增加可以免費(fèi)被小股東分享。所以大股東會(huì)放棄現(xiàn)代金融學(xué)中的分散化原則，而傾向于增持股份獲取控制權(quán)。

但我們并不要認(rèn)為僅僅是經(jīng)理人會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，大股東也會(huì)。

股東也有追求自身利益的動(dòng)機(jī)，并與公司利益沖突。大股東在獲得相應(yīng)的剩余所有權(quán)之外，還會(huì)追求更大比例的剩余控制權(quán)。因此可能導(dǎo)致大股東利用控制權(quán)侵占其他小股東利益。

實(shí)證表示，無論是大股東或者管理層，都有可能通過剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，操作股價(jià)，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行套利，或者通過控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)、地位、聲譽(yù)以及心理的滿足感，以及在公司管理層安插親信等。

更大范圍內(nèi)的問題

為什么會(huì)出現(xiàn)不同的代理沖突和內(nèi)部人控制方式呢？其實(shí)，無論是管理層與投資者還是大股東與小股東間的代理沖突，說到底都是行為人的選擇結(jié)果。而這個(gè)選擇，則和外部條件緊密相關(guān)。有研究認(rèn)為，內(nèi)部人控制表現(xiàn)形式的不同取決于不同的法律保護(hù)。當(dāng)法律對(duì)小股東保護(hù)程度高時(shí)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是分散的；反之，所有權(quán)集中就成為避免自身受到內(nèi)部人掠奪的應(yīng)對(duì)手段。也就是說，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和法律保護(hù)間存在一定的替代關(guān)系。

在中國(guó)，這個(gè)問題其實(shí)相當(dāng)嚴(yán)重和糾結(jié)。

一方面，解決不可避免的代理沖突問題其實(shí)需要高效的制衡體系，需要嚴(yán)格的監(jiān)管制度和對(duì)投資者尤其是中小投資者的法律保護(hù)。美國(guó)就很強(qiáng)調(diào)經(jīng)理對(duì)股東的信托責(zé)任。好的治理機(jī)制需要明確的契約精神，而這離不開法律的保護(hù)。否則，沖突就可能以一方或者多方利益受損為最后結(jié)果。

另一方面，現(xiàn)實(shí)中發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)代理沖突的影響相當(dāng)大。國(guó)有企業(yè)管理者內(nèi)部控制現(xiàn)象更為嚴(yán)重，股權(quán)代理沖突也更為激烈，往往是因產(chǎn)權(quán)不清晰、股東與管理者信息不對(duì)稱、委托代理關(guān)系鏈太長(zhǎng)、權(quán)責(zé)劃分不明確、公司激勵(lì)與約束機(jī)制較弱等原因。而大部分民營(yíng)公司所有權(quán)組合衍生出的代理問題不是很嚴(yán)重，能較好抑制管理者對(duì)股東利益的侵占。

因此，有研究將中國(guó)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)存治理結(jié)構(gòu)概括為“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”，并認(rèn)為我國(guó)的內(nèi)部人控制與其他國(guó)家常見的法律上的內(nèi)部人控制不同，是“事實(shí)上的內(nèi)部人控制”。

萬(wàn)科是個(gè)國(guó)有企業(yè)？

長(zhǎng)期以來，大家都對(duì)萬(wàn)寶大戰(zhàn)中萬(wàn)科一直以來的態(tài)度非?？床磺濉３擞行┤擞谩扒閼选薄袄硐胫髁x”等模糊不清的詞匯進(jìn)行解釋外，幾乎沒有一個(gè)清晰的邏輯線能夠說明萬(wàn)科的實(shí)質(zhì)。而那些情緒渲染無非是徒增自我的陶醉與麻醉以及其他人的茫然甚至反感而已。

這無助于事態(tài)的發(fā)展，也無助于勢(shì)態(tài)的進(jìn)步。

現(xiàn)在，如果用中國(guó)國(guó)企治理問題和代理沖突來解釋萬(wàn)科的矛盾，反而就變得很清晰。

萬(wàn)科從來不是一家民企。萬(wàn)科是一家國(guó)企，在轉(zhuǎn)制進(jìn)程中，選擇了國(guó)企改革的路徑。所以其有著相對(duì)明顯的國(guó)企改革的路徑依賴性。因此，萬(wàn)科對(duì)于“產(chǎn)權(quán)”的認(rèn)識(shí)，非常模糊，產(chǎn)生了一面對(duì)企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)過分強(qiáng)調(diào)一面又片面理解的態(tài)度。它貌似與國(guó)有企業(yè)無關(guān)，其實(shí)是純粹在國(guó)企和行政干預(yù)下才能得到的內(nèi)部人控制權(quán)機(jī)制。所以，很明顯的，它的控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配且不統(tǒng)一、對(duì)于資本市場(chǎng)上產(chǎn)生的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用預(yù)估不足、而從公開市場(chǎng)和現(xiàn)代公司治理來看，其內(nèi)外監(jiān)督和制衡機(jī)制弱化甚至失效。

應(yīng)該說，萬(wàn)科和華潤(rùn)在這些年間，創(chuàng)造了一種國(guó)企改制的新路徑。這種路徑，既不同于國(guó)有 “管制”的企業(yè)運(yùn)營(yíng)方式，也不同于許多知名企業(yè)國(guó)有轉(zhuǎn)集體轉(zhuǎn)民營(yíng)的方式。這是一個(gè)擁有更大自主性到大家都以為他們自己也以為自己是民營(yíng)企業(yè)的方式，但骨子里，一切核心，都是按照國(guó)有企業(yè)的玩法。

螳螂捕蟬

本文無意加入探討萬(wàn)科究竟是對(duì)是錯(cuò)是好是壞的浩蕩大軍。萬(wàn)科給我們的啟示不該只有如此。

當(dāng)萬(wàn)科在市場(chǎng)上公開身段，就必須面對(duì)任何野蠻人或文明人的問津。這是對(duì)的。為什么萬(wàn)科獨(dú)獨(dú)如此莫名驚詫？因?yàn)樗亲永镞€是國(guó)企思路。

因此，我們的問題在于，當(dāng)那些真正的國(guó)有企業(yè)，在公開市場(chǎng)上上市，并從廣大的投資者那里獲得了融資的時(shí)候，它們是否也面臨著，或者，在將來，也會(huì)更迫切的面臨著這種市場(chǎng)挑戰(zhàn)和博弈呢？

如果長(zhǎng)期拒絕這種可能性，就很有可能像萬(wàn)科這樣，被內(nèi)部人控制的問題鎖死，從而在資本市場(chǎng)上喪失吸引力。如果希望得到更有活力和動(dòng)力的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，就要正視市場(chǎng)的無情和殘酷。而半遮半掩不會(huì)是長(zhǎng)久之計(jì)，PPP許多項(xiàng)目并不能引起民營(yíng)資本的興趣就是很好的例證。

寶能其實(shí)并非第一次舉牌國(guó)企。此前它已經(jīng)數(shù)次挑戰(zhàn)深圳國(guó)資委旗下企業(yè)。更為有趣的是，像我這樣一個(gè)愛好八卦的人，忍不住去查了一下，寶能曾“狙擊”深圳振業(yè)集團(tuán)。深圳振業(yè)此前的總經(jīng)濟(jì)師、副總經(jīng)理叫林茂德，2005年3月任命的時(shí)候?yàn)?8歲。而無獨(dú)有偶，當(dāng)前萬(wàn)科極力想要引入的小伙伴深圳地鐵的董事長(zhǎng)也叫林茂德，1956年10月生人。如果這果然是一個(gè)人，也許萬(wàn)科與深圳地鐵的合作還有另一層含義，要找一個(gè)有豐富對(duì)抗寶能經(jīng)驗(yàn)的人掌舵？而事實(shí)上，寶能VS振業(yè)后來又被外界猜測(cè)是與深圳國(guó)資委唱“雙簧”，若果如此，螳螂捕蟬，后面是否有黃雀？亦未可知。

后記

萬(wàn)科在前，是否真有足夠多的人看明白了隱藏的問題和危機(jī)？改革在即，是否真有足夠多的人看清了形勢(shì)？

如果還沒有，那整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)，整個(gè)中國(guó)國(guó)企的未來，難道不都像是蟬？在喧鬧聲中只聽到得意的聒噪，在紛亂中只聽到煩躁的聒噪。

資本的流動(dòng)已成為全球化視野下的日常現(xiàn)象，其路過之處，必然引發(fā)激戰(zhàn)。這是市場(chǎng)繁榮的原因。即使在市場(chǎng)并未完全開放的中國(guó)，也不例外。即使在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不成熟的中國(guó)，也不例外。

萬(wàn)科是極小極小的一戰(zhàn)，除了對(duì)當(dāng)事人，幾乎稱不上一戰(zhàn)。但背后顯現(xiàn)的法規(guī)制度的缺失，市場(chǎng)輿論的迷茫，企業(yè)治理的觀念落后，以及對(duì)未來包括國(guó)企改革、資本市場(chǎng)改革等在內(nèi)的提示，恐怕都是細(xì)思極恐的。

即使看到螳螂，即使連黃雀也看到了，又怎樣？那不過是森林的入口處，往里走，會(huì)有更多的不確定沒見過從未想到。

危機(jī)從來存在，但危機(jī)的發(fā)生從來來自于傲慢帶來的無所準(zhǔn)備。萬(wàn)科或者，我們難道不也一樣？（作者萬(wàn)喆是中國(guó)黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）