http://www.guancha.cn/wanzhe/2016_04_06_356104_1.shtml

繼穆迪之后，標(biāo)普也下調(diào)了中國(guó)的評(píng)級(jí)展望。

樓繼偉說(shuō)：我不care。

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一向被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)界的指南針，資本界的引路人。印象中，有誰(shuí)不是獲得了良好的融資可能而缺少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的美譽(yù)的？有誰(shuí)不是國(guó)破家毀而沒(méi)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其大加撻伐的？

然而，三大之中其二對(duì)中國(guó)的很不看好態(tài)度也不怎么被市場(chǎng)看好。調(diào)低評(píng)級(jí)之事在媒體上固然也來(lái)勢(shì)洶洶了一番幾番，在資本市場(chǎng)上卻波瀾不驚，幾乎漣漪未起。

中國(guó)主權(quán)債有關(guān)的指標(biāo)并未發(fā)生什么變化，境外主權(quán)債券收益率未有大幅波動(dòng)，離岸人民幣不跌反漲。境內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等更不為所動(dòng)。

這大概是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“狼來(lái)了”喊得太多的結(jié)果吧。

狼來(lái)了，你經(jīng)常喊

此次標(biāo)普確認(rèn)中國(guó)長(zhǎng)短期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)AA-/A-1+，評(píng)級(jí)前景展望由此前的“穩(wěn)定”改為“負(fù)面”。標(biāo)普宣稱的原因是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的推進(jìn)可能慢于之前的預(yù)期；預(yù)計(jì)中國(guó)政府和企業(yè)杠桿率將惡化，投資比例可能遠(yuǎn)不如我們之前認(rèn)為的那樣穩(wěn)定在GDP的30%-35%之間的可持續(xù)水平。

今年3月初，穆迪在維持中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)“Aa3”的同時(shí)，同樣將評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。其原因號(hào)稱是因?yàn)橹袊?guó)政府債務(wù)上升、外儲(chǔ)下降和推進(jìn)改革的不確定性。

雖然不明評(píng)估模型和具體指標(biāo)。好吧，就算是負(fù)債水平和還錢(qián)能力就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)的“硬指標(biāo)”。中國(guó)的政府債務(wù)水平占GDP比重的確有所上升，外儲(chǔ)也有所下降。且不說(shuō)這正是中國(guó)改革有意為之的部分。就把中國(guó)放在全球市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是負(fù)債水平還是外匯儲(chǔ)備，無(wú)論GDP增長(zhǎng)速度還是對(duì)外收支狀況，講真的，中國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)Aa3并不高，這是穆迪評(píng)級(jí)體系中的第四高評(píng)級(jí)。再降？

這是難堪中國(guó)呢？還是難堪全世界呢？還是難堪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自己呢？

穆迪標(biāo)普們對(duì)中國(guó)，從來(lái)偏聞偏見(jiàn)。

即使保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)時(shí)期，三大機(jī)構(gòu)也總在喊“狼來(lái)了”。中國(guó)2004年以前一直被標(biāo)普標(biāo)為BBB級(jí)，這是“適宜投資”的最低級(jí)別，中國(guó)的企業(yè)、機(jī)構(gòu)則普遍是不值得信任的BBB以下的“投機(jī)級(jí)”。迫于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的壓力，標(biāo)普直到2008年才將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)提升到A+。

甚至出現(xiàn)過(guò)中國(guó)鐵道部主體的長(zhǎng)期信用都高于中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

甚至出現(xiàn)危如累卵的主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家主權(quán)信用都比中國(guó)高的現(xiàn)象。

甚至出現(xiàn)大債權(quán)國(guó)與大債務(wù)國(guó)之間信用等級(jí)“倒掛”。

這是讓別人不相信你對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)呢？還是讓別人不相信你對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)呢？還是讓別人不相信你對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)呢？

狼都走了，你才喊

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在各種經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中都扮演了不可小覷的角色。

但卻不是先知先覺(jué)預(yù)警預(yù)防的本色作用，而往往是先不知先不覺(jué)，危機(jī)已經(jīng)發(fā)生了，眼看水漫金山，人人都在呼救和救人，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻趕緊上前去把筏子都鑿出大洞來(lái)，讓傷害更劇烈一些，那種角色。

對(duì)1979一1999年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)分析表明，主權(quán)信用評(píng)級(jí)在預(yù)測(cè)當(dāng)時(shí)的貨幣危機(jī)上系統(tǒng)性失敗，而評(píng)級(jí)降級(jí)的放大作用對(duì)于新興市場(chǎng)的沖擊尤為明顯。

1998年亞洲危機(jī)爆發(fā)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大刀闊斧的一夜間便將東亞許多國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)降低，加速危機(jī)的推進(jìn)，從危如累卵迅速變成潰不成軍。而金融危機(jī)前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻完全沒(méi)能通過(guò)評(píng)級(jí)向市場(chǎng)發(fā)出警告。

2009年12月，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻頻出手調(diào)降歐盟成員國(guó)及其金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，歐元立刻風(fēng)雨飄搖，歐盟解體的傳聞一浪高過(guò)一浪。

2008年金融危機(jī)更是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的大舞臺(tái)。如果看一下2005年到2007年期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾給與“AAA”評(píng)級(jí)的住房貸款抵押支持債券(RMBS)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中75%以上在2010年7月的評(píng)級(jí)中被降低到可投資的“BBB-”級(jí)之下，也就是“垃圾”級(jí)。

這樣顛覆式的全面性的降級(jí)事件，既然不可能是所有的債券都被換過(guò)了，或者所有專家都被換過(guò)了，或者所有模型都被換過(guò)了，或者是小宇宙爆發(fā)或者大宇宙轉(zhuǎn)換，那么只能說(shuō)明，危機(jī)爆發(fā)前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了大量虛高評(píng)級(jí)，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，為次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了隱患。危機(jī)發(fā)生后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了保住聲譽(yù)，又急遽下調(diào)信用等級(jí)，加劇了危機(jī)惡化。

和狼什么關(guān)系？

狼不來(lái)，喊得起勁兒。狼走了，也喊得起勁兒。狼來(lái)了，卻不吱聲兒，為什么？

評(píng)級(jí)業(yè)起源于20世紀(jì)初的美國(guó)。早期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是靠出售信用評(píng)級(jí)手冊(cè)和分析報(bào)告給投資者，并向其收取費(fèi)用來(lái)維持運(yùn)營(yíng)的。從1970年開(kāi)始，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借已經(jīng)獲得的巨大影響力，開(kāi)始轉(zhuǎn)向被評(píng)級(jí)對(duì)象收取費(fèi)用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利對(duì)象變成了大機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)實(shí)行有償評(píng)級(jí)，也就是“發(fā)行方付費(fèi)”模式。

現(xiàn)在，投資者可以無(wú)償獲得評(píng)級(jí)信息了。但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)理論上是代表投資者的利益，其利益卻是由發(fā)行商代表支付的。這本身就潛藏了許多沖突，從而阻礙了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出準(zhǔn)確誠(chéng)實(shí)的評(píng)判。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)存在“競(jìng)次現(xiàn)象”，為了吸引更多的業(yè)務(wù)，獲得更多的市場(chǎng)份額。

2003年穆迪來(lái)自結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)的收益達(dá)4.6億元，1996--2003年保持30%的增長(zhǎng)率，惠譽(yù)從結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)中獲得的收益占總收人的比例高達(dá)50%，標(biāo)普的情況基本類(lèi)似。從2003到2006 年間，穆迪公司的股價(jià)翻了三番，而這主要是源自次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的火爆增加的收入。當(dāng)2007年穆迪公司提高了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，其在商業(yè)抵押貸款評(píng)級(jí)市場(chǎng)的份額迅速?gòu)?5%下降至25%。

吃人的嘴短，拿人的手軟，喝狼奶的孩子，當(dāng)然只替狼代言。

是狼還是人？

恐怕還不止如此。即使剔除受評(píng)人支付費(fèi)用而產(chǎn)生的的壓力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然壓力山大。他們或者本來(lái)就是“狼人”。

某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要股東根本往往就是其信用評(píng)級(jí)的評(píng)估對(duì)象和費(fèi)用的支付者。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的信息服務(wù)機(jī)構(gòu)，這算不算評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的股東構(gòu)成與市場(chǎng)交易方產(chǎn)生了可能的利益沖突？或者說(shuō)，算不算股東與其評(píng)級(jí)活動(dòng)和被評(píng)對(duì)象有了關(guān)聯(lián)交易？2012年3月納斯達(dá)克數(shù)據(jù)顯示，穆迪母公司的大股東中就包括了摩根士丹利、摩根大通、花旗、高盛等身為次貸債券的主要發(fā)行人的華爾街幾大投行。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自己的業(yè)務(wù)參與度也遠(yuǎn)超一紙報(bào)告。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在受評(píng)證券的發(fā)行中往往相當(dāng)“積極”。當(dāng)今評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也向被評(píng)對(duì)象提供有償?shù)慕Y(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)服務(wù)，通常參加與發(fā)行人、承銷(xiāo)商的共同討論，對(duì)受評(píng)證券的交易結(jié)構(gòu)以及分層、信用增強(qiáng)的技術(shù)操作提出建議。也就是說(shuō)，這些被評(píng)級(jí)的產(chǎn)品，很有可能，就是他們自己設(shè)計(jì)的，至少是參與和輔助設(shè)計(jì)的。

因此，這些被冠以評(píng)估服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理和咨詢服務(wù)名頭的“服務(wù)”，很難不隱含一種變相的“承諾”。

看來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)告訴你的最重要一點(diǎn)是，想做對(duì)的事？要找對(duì)的人嘛。

這大概就是基礎(chǔ)資產(chǎn)被不斷打包和重組，現(xiàn)金流不斷進(jìn)行分割和重構(gòu)，對(duì)于林林種種過(guò)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)、龐雜的模型以及加長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)鏈條，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻一直對(duì)其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)的原因吧。

這大概也是諸如安然在破產(chǎn)前五天還維持著可投資評(píng)級(jí)，高盛的“財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)”能讓希臘之類(lèi)能夠成功進(jìn)入歐元區(qū)不被發(fā)現(xiàn)巨大財(cái)政黑洞的原因吧。

誰(shuí)保護(hù)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的無(wú)上權(quán)力？

金融穩(wěn)定論壇 (Financial Stability Forum)在受七國(guó)集團(tuán)(G7)委托所做的研究報(bào)告中這樣總結(jié):“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不良評(píng)估不但促進(jìn)了金融系統(tǒng)動(dòng)蕩的形成，并且加快了動(dòng)蕩的演化”。

但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲稱，我們是市場(chǎng)的，所以我們是清白的。而且，怪我？你告我咯！

事實(shí)上，尤其是2008年金融危機(jī)以來(lái)，訴訟針對(duì)的目標(biāo)從原來(lái)的抵押貸款銀行、投資銀行、發(fā)行人轉(zhuǎn)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不在少數(shù)。

然而，并沒(méi)有什么用。

當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為被告時(shí)，它們聲稱其核心職能與新聞工作者并無(wú)差異，因?yàn)閮烧叨家占婈P(guān)注的信息，分析這些信息，就這些信息形成意見(jiàn)，并將意見(jiàn)廣泛地反饋給公眾，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是新聞出版業(yè)成員，有權(quán)援引憲法第一修正案保護(hù)。這是個(gè)受“言論自由”的大是大非問(wèn)題所保護(hù)的領(lǐng)域哦。

當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不是一方當(dāng)事人，但是收到法庭傳票要求提供其在給訴訟當(dāng)事人發(fā)行證券作出評(píng)級(jí)時(shí)所收集的信息時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便根據(jù)新聞保護(hù)法有關(guān)新聞報(bào)道不受追究以及保護(hù)新聞來(lái)源的規(guī)定，享有“新聞特權(quán)”。

當(dāng)美國(guó)政府2010年頒布了一項(xiàng)《多德佛蘭克》法案保護(hù)消費(fèi)者，要求信用評(píng)級(jí)寫(xiě)入證券的注冊(cè)聲明或發(fā)行書(shū)內(nèi)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因可能承擔(dān)的評(píng)級(jí)失實(shí)責(zé)任而拒絕這么做，導(dǎo)致很多新債券因?yàn)椴荒茕N(xiāo)售。最后，此條款只好無(wú)限期擱置。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保護(hù)了誰(shuí)的無(wú)上權(quán)力？

“免責(zé)”或來(lái)自于“壟斷”。

美國(guó)證券與交易委員會(huì)(SEC)于1975年認(rèn)可“三大”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)為“國(guó)家認(rèn)定的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織”(NRSRO)，并明確地將NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果納入到美國(guó)證券交易法規(guī)體系。美國(guó)資本市場(chǎng)是世界上最大的金融融資市場(chǎng)，而在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，“三大”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)所占市場(chǎng)份額都在95%以上，并通過(guò)在世界各地開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，對(duì)其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或控股、或收購(gòu)，進(jìn)而壟斷了全球評(píng)級(jí)市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。其它國(guó)家評(píng)級(jí)公司要通過(guò)SEC的審批則極不容易。

而“壟斷”則來(lái)自于“互利”。

運(yùn)用客觀中立超然不可控的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)金融市場(chǎng)的風(fēng)暴最為合適不過(guò)了。

而負(fù)債累累的美國(guó)則因長(zhǎng)期坐擁3A等級(jí)，每年可以節(jié)省數(shù)千億美元的利息支付。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)偶爾觸犯美國(guó)利益的時(shí)候，美國(guó)政府則一定會(huì)毫不留情的把這種不夠客觀中立超然的不可控萌芽扼殺在搖籃中。比如，標(biāo)普曾在2011年8月5日首次調(diào)降美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)。于是美國(guó)財(cái)政部發(fā)難，指出標(biāo)普赤字計(jì)算有錯(cuò)誤；隨后，國(guó)會(huì)議員感情牌大力抨擊標(biāo)普；SEC立刻出動(dòng)，除了審查評(píng)級(jí)模型，還調(diào)查是否涉及內(nèi)幕交易；標(biāo)普總裁也被取代。此后，美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)卻堅(jiān)如磐石。

后記：市場(chǎng)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)制定才是謀攻之法

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚶嚶啾啾，或可不以為意。但不深入考慮，沾沾自喜的陷入僅僅謠言與對(duì)抗的小把戲，則十分可惜。

國(guó)家之間的交戰(zhàn)利器隨著經(jīng)濟(jì)的全球化，已經(jīng)愈加深入和精細(xì)化，已經(jīng)從物質(zhì)的比拼轉(zhuǎn)向規(guī)則的制定。信用評(píng)級(jí)在全球范圍的重要性有增無(wú)減，而主權(quán)信用評(píng)級(jí)更是涉及到國(guó)家利益。

在全球化、市場(chǎng)化的影響下，金融已經(jīng)既是市場(chǎng)，又是戰(zhàn)場(chǎng)，既是工具，又是武器。在此間，進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期和輿論的引導(dǎo)，是“不戰(zhàn)而屈人之兵”的先見(jiàn)之策。而在此間更進(jìn)一步，進(jìn)行市場(chǎng)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的制定，才是“必以全爭(zhēng)于天下，故兵不頓，而利可全”的謀攻之法。

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)天生的缺陷，決定了它們不可能對(duì)中國(guó)有正確的評(píng)價(jià)，它們也不想這么做。但這并不是故事的完結(jié)。中國(guó)在自己走向崛起的路上，也深刻認(rèn)識(shí)到，一方面，在物質(zhì)的積累初步完成后，還有很長(zhǎng)的路要走，要進(jìn)行一條可持續(xù)性強(qiáng)的發(fā)展道路，保證國(guó)家和人民財(cái)富的繼續(xù)豐富和生活的持續(xù)穩(wěn)定，這是大國(guó)崛起的初級(jí)版本。另一方面，物質(zhì)的積累只是基礎(chǔ)，價(jià)值的交鋒才是最終，從而使物質(zhì)和價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)相輔相成，共同走向優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)的局面，這才是大國(guó)崛起的高級(jí)版本。（作者萬(wàn)喆是中國(guó)黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）