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中國(guó)人民銀行決定，自2015年8月26日起，下調(diào)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放開1年期以上定期存款利率浮動(dòng)上限，活期及1年期以下存款利率浮動(dòng)上限不變。自2015 年9月6日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。為進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)的能力，額外降低農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，為鼓勵(lì)其發(fā)揮好擴(kuò)大消費(fèi)的作用，額外下調(diào)金融租賃公司和汽車金融公司準(zhǔn)備金率3個(gè)百分點(diǎn)。

降準(zhǔn)疊加降息，力度加大，應(yīng)是權(quán)衡包括經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、匯率變化、外部市場(chǎng)變化等多方面因素的綜合考慮，反映了貨幣政策的慎重性。

此次降息降準(zhǔn)將會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏彈性，金融市場(chǎng)不斷震蕩的復(fù)雜局勢(shì)，中國(guó)也同樣面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、資本外流壓力、貨幣貶值壓力。貨幣政策重在適度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)切實(shí)服務(wù)，需有定力亦應(yīng)懂需求。降息降準(zhǔn)表明了央行仍會(huì)以不斷謹(jǐn)慎運(yùn)用多元工具進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整為主，而不會(huì)“放水”進(jìn)行“強(qiáng)刺激”的決心。與此同時(shí)，貨幣工具短期雖成效顯著，但長(zhǎng)期需要與財(cái)政政策有效結(jié)合，共同幫助改革和轉(zhuǎn)型的深化，帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。改革訴求雖迫切，進(jìn)程卻需多管齊下、張弛有度，成果才能逐步顯現(xiàn)，應(yīng)宛如一曲“聲聲慢”，干凈卻婉轉(zhuǎn)，留有悠長(zhǎng)余地，正所謂“慢處聲遲情更多”也。

乍暖還寒時(shí)候，最應(yīng)降息

與美聯(lián)儲(chǔ)不同，中國(guó)央行并無特定的議息會(huì)議，自2014年11月至今，央行陸續(xù)降息5次，存款和貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)了125個(gè)bp和140個(gè)bp；同時(shí)，人民幣貸款加權(quán)平均利率從2014年底的6.77%降至今年7月份的5.97%，降幅達(dá)80個(gè)bp。降息對(duì)于降低社會(huì)融資成本的效果正在逐步顯現(xiàn)，但加權(quán)貸款利率仍然偏高。

央行發(fā)布二季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表明，2015年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，結(jié)構(gòu)調(diào)整積極推進(jìn)，發(fā)展活力有所增強(qiáng)。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚處在復(fù)蘇進(jìn)程中，復(fù)雜和分化仍將是未來較長(zhǎng)一段時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征。在全球性調(diào)整的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，其核心是經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。結(jié)構(gòu)調(diào)整短期可能意味著經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，在此過程中要堅(jiān)持處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，把創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式與推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。

由于此前人民幣進(jìn)行了貶值，因此許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生降息這樣的可能強(qiáng)化貶值預(yù)期的政策。但應(yīng)該看到，此次降息并非釋放全面寬松的信號(hào)，而是在同時(shí)面臨股市暴跌和經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力下，采取的兩害相權(quán)取其輕的最優(yōu)選擇。宏觀審慎框架下，央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)不應(yīng)坐視不理，通過再度雙降向市場(chǎng)傳遞貨幣政策保持適度寬松的強(qiáng)烈信號(hào)，為的是穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期。最終牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

同時(shí)降準(zhǔn)降息，短期主要應(yīng)對(duì)股市大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖資本外流，進(jìn)一步促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)貸款利率及各類市場(chǎng)利率的下行，助力實(shí)體企業(yè)的復(fù)蘇，以達(dá)到中長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)力度增加的目的。

此次存款利率上限放開，利率市場(chǎng)化再下一城：央行同時(shí)宣布放開1年期以上（不含1年期）定期存款的利率浮動(dòng)上限，活期存款以及1年期以下定期存款的利率浮動(dòng)上限不變。當(dāng)前，我國(guó)僅剩存款端利率上限管制尚未放開，但存款利率浮動(dòng)上限已經(jīng)擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的1.5倍，且諸多銀行并未將存款利率一浮到頂；加上存款保險(xiǎn)制度的推出，利率市場(chǎng)化改革已具備進(jìn)一步推進(jìn)的條件。此次央行放開1年期以上定期存款利率浮動(dòng)上限，符合“先長(zhǎng)期、后短期”的漸進(jìn)式改革思路，使得利率市場(chǎng)化改革再下一城，距離利率完全市場(chǎng)化僅一步之遙。

三杯兩盞淡酒，正敵他，晚來風(fēng)急

穩(wěn)定股市應(yīng)是此次雙降的主要原因之一。8月18日以來，股市大幅調(diào)整，短短6個(gè)交易日，上證綜指大幅下跌1027點(diǎn)，跌幅高達(dá)25.76%；8月26日，上證綜指跌幅7.63%，兩市超2000只跌停，各期貨品種全線跌停。股市匯市負(fù)面反饋在全球股災(zāi)的背景下進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)恐慌情緒空前，此時(shí)同時(shí)降息降準(zhǔn)，旨在穩(wěn)定市場(chǎng)心理預(yù)期。

降準(zhǔn)主要為了對(duì)沖資本外流的被動(dòng)寬松。7月份，國(guó)內(nèi)股災(zāi)引發(fā)了大規(guī)模資本外流，同時(shí)提升了國(guó)內(nèi)居民將人民幣兌換為美元等的資金避險(xiǎn)需求。7月央行口徑外匯占款下降3080億元，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降2491億元，創(chuàng)有記錄以來最大的負(fù)增長(zhǎng)規(guī)模。8月11日人民幣主動(dòng)貶值后進(jìn)一步加劇了資本外流，預(yù)計(jì)8月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)可能仍維持較高的規(guī)模。盡管上周通過巨量逆回購和MLF釋放流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，但效果有限，銀行間利率水平仍持續(xù)上升。此次普遍降準(zhǔn)加上定向降準(zhǔn)，估計(jì)釋放資金規(guī)模超過7000億元。可以認(rèn)為，當(dāng)前資本外流壓力，及可能造成的流動(dòng)性緊縮壓力已基本可控。

降息主要目的則是進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。對(duì)于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、金融租賃公司和汽車金融公司的定向降準(zhǔn)，則反映了對(duì)“三農(nóng)”、“小微”企業(yè)的結(jié)構(gòu)性支持，以及對(duì)促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的支持。7月宏觀經(jīng)濟(jì)全面下行，工業(yè)增加值增速有所降低，固定資產(chǎn)投資增速略有下滑，出口同比增速大幅回落，消費(fèi)增速也略有回落。盡管存在季節(jié)性負(fù)面因素的影響，但無疑顯示出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體仍偏弱，亟待政策的進(jìn)一步支持。8月財(cái)新PMI初值僅為47.1%，這是該指標(biāo)公布以來的歷史最低水平，資本市場(chǎng)暴跌對(duì)下半年投資和消費(fèi)的不利影響也逐步顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)面臨較大的回調(diào)壓力，這使得十二五收官之年管理層保7的任務(wù)更為艱巨。穩(wěn)增長(zhǎng)仍需及時(shí)加力。企業(yè)貸款意愿低迷，降息可以進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本、提高企業(yè)籌資需求。

降息+降準(zhǔn)，央行通過多種方式增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、補(bǔ)充流動(dòng)性、降低融資成本、促進(jìn)市場(chǎng)化改革，展現(xiàn)維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和能力。

雁過也，勿憂心，卻是舊時(shí)相識(shí)

從金融危機(jī)以后發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，為了降低負(fù)債率，普遍采取降低利率、增加權(quán)益的方式，美日歐都是運(yùn)用QE來降低利率。雖然中國(guó)目前明確表示不會(huì)使用QE，但可以預(yù)見，未來會(huì)在降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策上持更大的靈活度，以強(qiáng)化利率下行趨勢(shì)。

自去年11月22日降息以來，連續(xù)5次降息，存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)，貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.40個(gè)百分點(diǎn)，累積效果將逐步顯現(xiàn)。

去年11月降息效果頗為明顯。2014年11月22日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。隨即，12月一般貸款加權(quán)平均利率為6.92%，比同年9月下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為6.25%，比同年9月下降0.71個(gè)百分點(diǎn)。

而今年3月1日降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率下降有限。2月28晚，央行決定，自3月1日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。與去年12月相比，3月降息后，一般貸款利率和個(gè)人住房貸款利率下降有限，顯現(xiàn)降息向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不是很順暢。3月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.56%，比上年12月下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.40%，比上年12月下降0.27個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款利率加權(quán)平均利率為6.01%，比上年12月下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。與去年12月相比，非金融企業(yè)及其它部門貸款利率下調(diào)幅度小于貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度，其中，一般貸款利率與基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度遠(yuǎn)不及基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度。

今年6月27日，即央行首次宣布“雙降”的日子。然而，對(duì)于這一重磅利好消息，市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。在政策宣布次日，A股市場(chǎng)反而逆政策愿望而行，呈現(xiàn)出劇烈震蕩的走勢(shì)，而收盤時(shí)大跌，跌幅超過3%。此后，市場(chǎng)也一直未走出有效的企穩(wěn)行情，而是出現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢(shì)，最終于8月25日創(chuàng)下了3000點(diǎn)以下的階段性低點(diǎn)。

此次為年內(nèi)第四次降息，穩(wěn)增長(zhǎng)依然是貨幣政策第一目標(biāo)，同時(shí)，央行著力理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，解決企業(yè)融資難融資貴的現(xiàn)實(shí)。預(yù)計(jì)此次降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果將強(qiáng)于上次降息。但總體而言，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用在減弱，這和利率市場(chǎng)化也不無關(guān)系。盡管央行實(shí)施存貸利率管制，但是由于各種“寶”和“回購”的存在，存款利率的限制被削弱；而銀行通過財(cái)務(wù)顧問費(fèi)或是強(qiáng)制購買理財(cái)產(chǎn)品等方式，變相繞過了貸款利率管制。尤其考慮到股災(zāi)的負(fù)面影響，預(yù)測(cè)三季度GDP同比增速略有放緩，最快四季度經(jīng)濟(jì)有望回升。

梧桐更兼細(xì)雨，到天明，不疾不徐

現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹水平還遠(yuǎn)沒有到推行量化寬松的時(shí)候，但加力增效將是政策的主基調(diào)。預(yù)測(cè)貨幣政策將繼續(xù)中性偏松，穩(wěn)增長(zhǎng)將放在更加突出的位置。貨幣政策將加大調(diào)整的幅度與頻率；財(cái)政政策更加積極；改革力度也將加大。

預(yù)測(cè)央行會(huì)繼續(xù)通過傳統(tǒng)的貨幣政策手段加上諸如MLF、SLF、PSL等定向工具，來調(diào)節(jié)資金面狀況，使銀行間資金面維持在寬松的狀態(tài)。央行公開市場(chǎng)和其他量化操作將更加靈活。

從當(dāng)前央行的利率匯率政策來看，降準(zhǔn)將是趨勢(shì)性的行為。尤其面對(duì)跨境資金流出壓力，未來降準(zhǔn)對(duì)沖的可能性仍然存在。市場(chǎng)對(duì)于全球貨幣競(jìng)相貶值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存憂慮，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售加劇，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，債市有望受益。此外，降準(zhǔn)將推升貨幣乘數(shù)，M2同比增速或仍會(huì)持續(xù)高于目標(biāo)值。不過，央行后續(xù)進(jìn)一步降息的空間將更為有限。降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用強(qiáng)過降息。

但是也必須看到，僅靠貨幣政策工具并不足以長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)。降低中國(guó)企業(yè)較高的融資成本是一方面，但是如果不能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)有實(shí)質(zhì)性改革，即使商業(yè)銀行因?yàn)榻禍?zhǔn)手頭寬裕，也不會(huì)輕易放貸。這從央行去年寬松貨幣以來，上市公司、國(guó)有企業(yè)、優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的融資成本有所下降，但是中小企業(yè)的資金成本并未改變，可見一斑。這是典型的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏彈性、內(nèi)生性出清壓力加劇、金融市場(chǎng)反身性有待體現(xiàn)的背景下，適度寬松有助于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行安撫，但市場(chǎng)發(fā)展終究要以經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)改善為基礎(chǔ)。因此，貨幣政策為市場(chǎng)提供了流動(dòng)基礎(chǔ)，但財(cái)稅政策的配合，市場(chǎng)化改革的深化，企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)的加速更是保證市場(chǎng)健康發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

總的來看，隨著政府工作重心向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，寬松的貨幣政策搭配財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策接續(xù)發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將是大概率事件。貨幣政策效果將逐步顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“受滋養(yǎng)”的目標(biāo)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望溫和上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的天明即將來臨。（作者萬喆是中國(guó)黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）