5月10日下午，中國人民銀行宣布，自2015年5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

此次降息主要目的是降低企業(yè)融資成本，提振實體經(jīng)濟，緩解經(jīng)濟下行壓力。面對經(jīng)濟下行壓力，外界一直揣測中國會祭出QE大旗。然而，降息表明了央行不會“放水”進行“強刺激”的決心，同時又在不斷謹慎運用多元工具進行市場調整，其目的是切實支持和提振實體經(jīng)濟，從而帶動整體經(jīng)濟良性發(fā)展，宛如一曲“聲聲慢”，干凈卻婉轉，留有悠長余地，正所謂“慢處聲遲情更多”也。

降息：降低社會融資成本

與美聯(lián)儲不同，中國央行并無特定的議息會議，但從去年11月以來的7個月內已經(jīng)有三次降息、兩次降準，幾乎每月一降。

其實央行早前的公開報告中便已經(jīng)就當前經(jīng)濟整體狀況作出判斷，并暗示降息。5月8日晚，央行發(fā)布一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，首先強調，當前經(jīng)濟形勢表明，短期內經(jīng)濟運行中的矛盾和問題依然突出，經(jīng)濟面臨下行調整的壓力。物價或長期低位運行，擔憂實際利率上升。解決問題的關鍵在于多措并舉，標本兼治，著力降低社會融資成本。央行系統(tǒng)亟需建立健全利率調控框架，加強預期引導，強化價格型調控和傳導機制。報告特別指出，目前中國各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調節(jié)和供給流動性，無須以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平。相當于明確對如火如荼的“中國版量化寬松”的傳聞予以了堅決否認，而為再次降息作了鋪墊。

此次降息依然采取了同時擴大存款利率上浮的方式，存款利率上浮至50%，利率市場化幾近完成。在存保制度即將實施的情況下，利率市場化正加快推進。此次降息將一年期存款基準利率下調至2.25%。同時，將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由基準的1.3倍上調到1.5倍。鑒于上次降息經(jīng)驗，大型商業(yè)銀行1年定存普遍上浮10%，而股份制銀行普遍上浮20%，極少銀行30%一浮到頂，存款定價呈差異化格局。預計此次上浮進一步擴大后，存款利率上浮幅度會有所擴大，但50%的幅度料難以用足，存款利率定價進一步差異化。

銀行凈息差將進一步收窄，盈利承壓。銀行攬儲成本可能會同步下降，下調基準利率降低社會融資成本的目標有望基本上達到。

降息：促進實際融資成本下降

降息主要為降低社會融資成本。一季度經(jīng)濟下臺階，GDP增速7.0%再創(chuàng)新低。二季度經(jīng)濟形勢總體難言樂觀。3月經(jīng)濟差強人意。4月仍未見明顯好轉，進出口數(shù)據(jù)雙雙下跌，內外需持續(xù)疲弱，經(jīng)濟下行的風險正逐步加大，穩(wěn)增長壓力增加。自2014年8月后，CPI已連續(xù)8個月增速在“2”以內，寬松的貨幣政策必要性充分體現(xiàn)。4月市場實際利率在降準后并沒有出現(xiàn)回落，通脹放緩擴大了貨幣政策寬松的調控區(qū)間。要緩解通貨緊縮，向市場注入流動性成為共識，通過持續(xù)降息緩解實際利率過高，經(jīng)濟收縮的惡性循環(huán)。

4月出口同比下降6.4%，比3月（-15.0%）降幅收窄8.6個百分點。進口同比-16.2%，比3月（-12.7%）降幅擴大3.5個百分點。雙雙低于預期。4月CPI同比上漲1.5%，比3月高0.1個百分點；PPI同比下降4.6%，與3月持平。雙雙低于預期。4月進出口和物價數(shù)據(jù)和均低于預期。此外，4月主要經(jīng)濟指標繼續(xù)低迷，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)增加值增速依舊偏低，基建投資獨木難支，特別是PPI繼續(xù)下行，降幅不見收窄，通縮風險加大。盡管貸款利率已經(jīng)開始下行，但PPI持續(xù)下降情況下實際利率處在歷史高位，實際融資成本高企影響企業(yè)投資意愿。當前CPI僅為1.5%，PPI低至-4.6%，GDP平減指數(shù)為-1.2%，而央行貨幣政策報告剛剛公布的1季末金融機構一般貸款名義利率高達6.78%，而考慮到綜合物價為負，因而實際貸款利率實際上高達8%以上，遠超1季度7%的GDP實際增速，降低貸款利率理所當然。

在此情況下，降息有利于促進實際融資成本下降，緩解存量債務壓力，推動企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營，應對通縮風險，進而促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長，同時，降息在一定程度上有利于降低地方政府債券發(fā)行成本，有利于其存量債務置換。降息也對房地產(chǎn)市場和其他高負債行業(yè)形成較大支持，有利于直接降低開發(fā)商的融資成本，有利于降低購房成本，房地產(chǎn)市場觀望情緒有望得以緩解。當前居民財富也正從存款、房產(chǎn)轉向金融資產(chǎn)，股債雙牛或成為中國去杠桿的最佳方式。

降息：對房地產(chǎn)市場形成支持

從金融危機以后發(fā)達國家經(jīng)驗看，為了降低負債率，普遍采取降低利率、增加權益的方式，美日歐都是運用QE來降低利率。雖然中國目前明確表示不會使用QE，但可以預見，未來會在降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策上持更大的力度，以強化利率下行趨勢。

去年11月降息效果頗為明顯。2014年11月22日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點。隨即，12月一般貸款加權平均利率為6.92%，比同年9月下降0.41個百分點；個人住房貸款加權平均利率為6.25%，比同年9月下降0.71個百分點。

而今年3月1日降息后實體經(jīng)濟利率下降有限。2月28晚，央行決定，自3月1日起，金融機構一年期存貸款基準利率下調0.25個百分點。與去年12月相比，3月降息后，一般貸款利率和個人住房貸款利率下降有限，顯現(xiàn)降息向實體經(jīng)濟傳導不是很順暢。3月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為6.56%，比上年12月下降0.22個百分點；其中，一般貸款加權平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個百分點；票據(jù)融資加權平均利率為5.40%，比上年12月下降0.27個百分點；個人住房貸款利率加權平均利率為6.01%，比上年12月下降0.23個百分點。與去年12月相比，非金融企業(yè)及其它部門貸款利率下調幅度小于貸款基準利率下調幅度，其中，一般貸款利率與基準利率下調幅度遠不及基準利率下調幅度。

3月降息效果明顯小于去年11月降息效果，說明降息向實體經(jīng)濟的傳導不是很順暢。再次降息勢在必行。

預計此次降息對實體經(jīng)濟的效果將強于上次降息。因相比一季度CPI同比上漲1.2%，二季度將與此相當或略高于這一水平，此次降息0.25個百分點，實際利率水平有所降低。且3月下旬以來，央行通過多種渠道提供流動性、連續(xù)降低公開市場操作利率以及前期下調存貸款基準利率，加上本次降息，其效果將逐步顯現(xiàn)，市場利率估將明顯回落?？傊?，此次降息，對實體經(jīng)濟的提振將強于上次，特別是對房地產(chǎn)市場和其他高負債行業(yè)形成較大支持。

未來降息降準仍有空間

現(xiàn)在的經(jīng)濟增長速度和通脹水平還遠沒有到推行量化寬松的時候，各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調節(jié)和供給流動性，無須以量寬的方式大幅擴張流動性水平。但加力增效將是上半年政策的主基調。預測貨幣政策將繼續(xù)中性偏松，穩(wěn)增長將放在更加突出的位置。貨幣政策將加大調整的幅度與頻率；財政政策更加積極；將加大鐵路、水利、環(huán)保等行業(yè)的基建投資力度。

未來降息降準仍有空間。貸款實際利率應低于GDP實際增速，而在本輪降息之前貸款實際利率超出GDP增速1%。當前GDP增速位于過去25年最低點，與之相應貸款利率也應降至歷史低點，而3月末貸款利率高達6.78%，遠高于歷史最低的貸款利率5.31%。

在穩(wěn)健貨幣政策下，政策操作需要更加靈活機動，審時度勢。總體看經(jīng)濟下行壓力依然較大，未來政策仍有進一步放松的空間。若經(jīng)濟運行仍不見好轉，PPI進一步下行，通縮風險加大，未來可能再次小幅降息。但下半年美聯(lián)儲可能加息，進一步降息會因此而受到制約。外匯占款趨勢性放緩，加上金融脫媒加快，銀行存款增速不斷下降，負債成本上升壓力不減，在準備金率水平依然較高的情況下，預計年內準備金率仍有可能下調。從地方政府發(fā)行債券對存量債務進行置換的角度看，也需要通過降準、加大基礎貨幣投放等方式改善銀行的資金供應能力。

降息周期料未結束。預測央行會繼續(xù)通過傳統(tǒng)的貨幣政策手段加上諸如MLF、SLF、PSL等定向工具，使銀行間資金面維持在寬松的狀態(tài)，使各種利率下行。貨幣政策效果將逐步顯現(xiàn)，實體經(jīng)濟“受滋養(yǎng)”的目標會逐步實現(xiàn)，二季度經(jīng)濟有望逐步企穩(wěn)，下半年有望溫和上升，實體經(jīng)濟的天明即將來臨。(作者萬喆是中國黃金集團首席經(jīng)濟學家)