導(dǎo)讀：對(duì)外匯儲(chǔ)備適當(dāng)規(guī)模認(rèn)識(shí)不清容易導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，現(xiàn)階段中國外匯儲(chǔ)備的下降恰恰正是中國“走出去”和人民幣國際化的必經(jīng)之路。

2016年12月7日，中國人民銀行發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國11月外匯儲(chǔ)備30515.98億美元，較前一月下降690.57億美元，降幅2.2%；這也是2016年7月以來，外匯儲(chǔ)備連續(xù)第5個(gè)月下滑，同時(shí)，創(chuàng)下2016年1月以來最大單月降幅。到底中國的外匯儲(chǔ)備安全嗎？外匯儲(chǔ)備夠用嗎？中國外匯儲(chǔ)備的適當(dāng)規(guī)模是多少？下一步怎么辦？實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備規(guī)模與一個(gè)國家的現(xiàn)實(shí)發(fā)展水平和國際地位息息相關(guān)，因此，厘清對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的正確認(rèn)識(shí)，平息市場(chǎng)不必要的擔(dān)憂，樹立正確的外匯觀至關(guān)重要。

?? 中國外匯儲(chǔ)備發(fā)展的三個(gè)階段

第一階段為外匯儲(chǔ)備的艱難積累期。新中國成立初期，缺少外匯成為當(dāng)時(shí)的心頭之痛。1980年，我國恢復(fù)在IMF和世界銀行的合法席位后才開始編制國際收支平衡表，當(dāng)年我國外匯儲(chǔ)備是負(fù)12.96億美元。1981年開始，外匯儲(chǔ)備不斷增加。但一波三折。1984年通貨膨脹加劇，進(jìn)口猛增，出口下降，外匯儲(chǔ)備連續(xù)減少。為此，1989年和1990年人民幣匯率兩次下調(diào)，貶值近40%，有力推動(dòng)了出口。1991年，外匯儲(chǔ)備激增四倍，從56億美元增加到217億美元。

第二階段為外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)期。1994年推進(jìn)外匯體制改革，人民幣大幅貶值，同時(shí)實(shí)行外匯結(jié)售匯制度。1996年，外匯儲(chǔ)備增加到1050億美元。1998年，受亞洲金融危機(jī)的影響，人民幣不貶值政策使出口遭受壓力。但隨后，外匯儲(chǔ)備增加更加迅猛。我國加入世貿(mào)組織的2001年，外儲(chǔ)超過2000億美元。2006年，中國外匯儲(chǔ)備突破萬億美元，超過日本成為世界第一。2009年，突破2萬億美元。2014年，中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史峰值，超過3.8萬億美元。

第三階段或?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的戰(zhàn)略減持期。我國外匯儲(chǔ)備在2014年達(dá)到峰值后開始“掉頭”，2015年，我國外匯儲(chǔ)備急劇減少了5126.56億美元，這也是有史以來最大的降幅，占全球外匯儲(chǔ)備的比重也顯著下降了3個(gè)百分點(diǎn)。2016年，外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)更加明顯，7月以來更是“5連降”。市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備連續(xù)下降已有足夠的心理預(yù)期，但臨近“破3（3萬億美元）”還是引起了市場(chǎng)心理的波瀾。

?? 中國外匯儲(chǔ)備認(rèn)識(shí)的三大誤區(qū)

??? 誤區(qū)一：外匯儲(chǔ)備多=金融安全

中國外匯儲(chǔ)備從無到有，伴隨的是中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，因此，就很容易產(chǎn)生一個(gè)誤區(qū)，即外匯儲(chǔ)備的增加是國家實(shí)力的體現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備越多，國家金融越安全。這種看法固然有一定的道理，但并不完全。

一般而言，一國外匯儲(chǔ)備的基本功能主要體現(xiàn)在兩方面：一是交易性需求，確保進(jìn)口支付能力；二是償債性需求，確保對(duì)外還債能力。因此，一定的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是滿足上述兩方面需求的充分保證。但是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大，會(huì)引發(fā)其他問題。尤其對(duì)于中國而言，會(huì)對(duì)貨幣政策形成挑戰(zhàn)。由于我國資本與金融項(xiàng)目并未完全開放，國際收支中的外匯結(jié)算主要是由央行承擔(dān)。因此，央行買入大量外匯時(shí)，會(huì)因外匯占款的增加被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放量，對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性形成了挑戰(zhàn)。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模過大也使其盈利性受到了挑戰(zhàn)。通常而言，持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本就是國內(nèi)投資的收益率。一國持有的儲(chǔ)備超過國家的需要，就意味著犧牲部分投資和消費(fèi)。此外，外匯儲(chǔ)備增加的過程中，還可能有“熱錢”涌入，帶來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

? ? 誤區(qū)二：外匯儲(chǔ)備減少=匯率不穩(wěn)

亞洲金融危機(jī)中，缺少外匯儲(chǔ)備的東南亞國家，被某些國際金融對(duì)沖基金狙擊，但中國香港在持有巨大外匯儲(chǔ)備規(guī)模的中國強(qiáng)力支持下，維護(hù)了港元的穩(wěn)定。因此產(chǎn)生了外儲(chǔ)的第二個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，外儲(chǔ)儲(chǔ)備是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，外儲(chǔ)減少等于匯率不穩(wěn)。

不可否認(rèn)外匯儲(chǔ)備是保證匯率穩(wěn)定的重要手段，但從更廣泛的經(jīng)濟(jì)背景來看，也許并不完全。無論是在亞洲金融危機(jī)中，或是在此前的英鎊阻擊戰(zhàn)中，某些對(duì)沖基金誠然擔(dān)任了“槍桿子”“炮筒子”的作用，但危機(jī)的根本原因還是在各國內(nèi)部。無論是英鎊當(dāng)時(shí)的聯(lián)席匯率制，或是東南亞國家其時(shí)高企的經(jīng)濟(jì)泡沫，均有其內(nèi)生缺陷和風(fēng)險(xiǎn)，這些才是它們被狙擊以及被狙擊成功的核心原因。韓國在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，前后動(dòng)用1600億美元的外匯儲(chǔ)備，仍然難以緩解市場(chǎng)對(duì)韓元貶值的預(yù)期。2014年，俄羅斯因石油價(jià)格大跌等原因遭遇盧布危機(jī)，同樣企圖拿出外匯儲(chǔ)備進(jìn)行“對(duì)抗”，卻發(fā)現(xiàn)杯水車薪，解決不了問題。

長(zhǎng)期來看，匯率總是會(huì)回到以基本經(jīng)濟(jì)面為基礎(chǔ)的均衡價(jià)格附近。外匯儲(chǔ)備幫助匯率調(diào)整，還是應(yīng)以消減暫時(shí)的不理性、避免外因?qū)?jīng)濟(jì)造成致命影響為主。

?? 誤區(qū)三：外匯儲(chǔ)備下降=資本外逃

近兩年來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了長(zhǎng)期L型走勢(shì)，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，因此全球新興市場(chǎng)資本流出的趨勢(shì)明顯。因此，對(duì)外儲(chǔ)下降產(chǎn)生了第三個(gè)誤區(qū)，即外匯儲(chǔ)備下降是由于資本加速撤離中國。

2016年以來，由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)乏力，特別是10月份的數(shù)據(jù)顯示，印度、韓國和中國臺(tái)灣在內(nèi)的6個(gè)新興市場(chǎng)集體出現(xiàn)國際資金凈流出現(xiàn)象。這也推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，推高了市場(chǎng)對(duì)資本外流的擔(dān)憂。中國在8月中旬宣布深港通獲批后，滬港通南向資金明顯增加，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為滬港通南向資金也是消耗外儲(chǔ)的一個(gè)重要原因，市場(chǎng)正利用匯率貶值預(yù)期加速資金從滬港通外流。但其實(shí)從我國的外匯儲(chǔ)備細(xì)項(xiàng)構(gòu)成看，雖然短期而言，對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期也成為資本外流的壓力之一，但長(zhǎng)期來看，企業(yè)運(yùn)營和居民生活方式的變化，才是中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化的根本原因。

??? 中國外匯儲(chǔ)備下降的三個(gè)原因

??? 周期性原因

從發(fā)達(dá)國家來看，因?yàn)槠湄泿诺膰H化程度均較高，所以它們的外匯儲(chǔ)備規(guī)模并不大，甚至很小。它們都多多少少經(jīng)歷了一個(gè)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展前期，外匯儲(chǔ)備不斷增加，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)、貨幣國際化程度越來越高后，外匯儲(chǔ)備不斷下降的周期性過程。

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國曾經(jīng)是世界外匯儲(chǔ)備最多的國家，一度占世界的60%以上。1960年末，美國外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于日本、聯(lián)邦德國、英國和法國總和的1.3倍。但隨著美元霸權(quán)的興起，美國的外匯儲(chǔ)備大大下降。1980年末，歐共體各國的外匯儲(chǔ)備共為1765億美元，大大超過美國和日本，占世界的39%。歐元成為主要國際貨幣后，歐盟國家外匯儲(chǔ)備占世界的比重明顯下降。日本外匯儲(chǔ)備的發(fā)展歷史與我國有一定的相似之處，具有相對(duì)的比較借鑒意義。在上世紀(jì)五六十年代，外匯短缺被稱為日本經(jīng)濟(jì)的“天花板”，成為制約日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的不利因素。日本采取了強(qiáng)制結(jié)匯制度，企業(yè)對(duì)外貿(mào)易得來的外匯必須賣給銀行，銀行賣給央行，由國家統(tǒng)一掌管。此舉使日本外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)。1968年，日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。隨著國力增強(qiáng)，70年代后日本對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，1970～1980年，外匯儲(chǔ)備從31億美元到215億美元，增長(zhǎng)近6倍。之后，日本逐步廢除強(qiáng)制結(jié)匯制度，啟動(dòng)日元國際化進(jìn)程。1980～1985年日元國際化進(jìn)程如火如荼，但外匯儲(chǔ)備并沒有上升。1985年，日本簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，經(jīng)濟(jì)泡沫被刺破，其外匯儲(chǔ)備才重新大幅上升，主要原因之一就是用外匯來對(duì)沖日元升值的風(fēng)險(xiǎn)。

可見，如果一國經(jīng)濟(jì)和貨幣已經(jīng)足夠強(qiáng)大，市場(chǎng)化程度足夠高，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模反而會(huì)減小。而外匯儲(chǔ)備的增加是歷史階段性的，主要是符合國家成長(zhǎng)階段的需求，而非永久性的。中國在經(jīng)過了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、外匯儲(chǔ)備大幅增加的周期前半段后，已經(jīng)步入了經(jīng)濟(jì)向中高速發(fā)展轉(zhuǎn)換、人民幣國際化進(jìn)程加速的周期后半段，因此，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模下降是符合周期規(guī)律的現(xiàn)象。

? ? 結(jié)構(gòu)性原因

我國外匯儲(chǔ)備即使在不斷增加的過程中，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著微妙的變化。

2006年我國成為全球外匯儲(chǔ)備最大持有國。但值得注意的是，1999年經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)新增外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)率達(dá)到300%，2005年時(shí)就已經(jīng)下降到48.7%。雖然此后十年里，中國的外匯儲(chǔ)備都呈上升趨勢(shì)，占全球外匯儲(chǔ)備的比重也提高至33%，但結(jié)構(gòu)變化更為明顯，有些項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2015年，我國跨境證券和股票投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，2015第三季度，直接投資項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差，而其他投資項(xiàng)目，包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等逆差走寬，對(duì)金融賬戶逆差擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備下降起主導(dǎo)作用。

整體而言，人民富裕程度的加深推動(dòng)其需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也會(huì)體現(xiàn)在國際收支賬戶中。過去我們是“出口”導(dǎo)向，而現(xiàn)在我們的進(jìn)口和境外購買力都不容小覷。過去我們是“引資”為主，而隨著我國企業(yè)不斷壯大，在規(guī)模擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)下，跨境資本雙向波動(dòng)，甚至是逆差趨勢(shì)有望常態(tài)化?！?015年度中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2015年中國對(duì)外直接投資創(chuàng)下1456.7億美元的歷史最高值，同比增長(zhǎng)了18.3%，流量規(guī)模僅次于美國的2999.6億美元，中國正從“吸金大國”向投資大國轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，在我國金融市場(chǎng)走向市場(chǎng)化、國際化的路程中，資本流動(dòng)更為方便和頻繁，也就少不了因非理性市場(chǎng)心理因素所帶來的影響。從結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)的分析，2015年其他投資負(fù)債減少是我國對(duì)外負(fù)債存量下降和金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業(yè)受人民幣匯率貶值預(yù)期影響，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易信貸規(guī)模的態(tài)勢(shì)。

? ? 外部市場(chǎng)原因

外匯儲(chǔ)備的下降也有一些較為暫時(shí)的市場(chǎng)因素影響。

近兩年，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE，并釋放加息信號(hào)，使美元維持強(qiáng)勢(shì)，全球市場(chǎng)跨境資金流出壓力增大。2014年，全球外匯儲(chǔ)備在8月達(dá)歷史峰值12萬億美元后，一直呈下降趨勢(shì)，與中國外匯儲(chǔ)備變化趨勢(shì)高度一致。在對(duì)美元有升值預(yù)期的背景下，為優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)加速購匯償還外債，民間資本則增持外匯資產(chǎn)。2015年，我國對(duì)外負(fù)債大幅下降，企業(yè)境外貸款等負(fù)債同比下降33%；對(duì)外證券投資凈流出732億美元，較上年增長(zhǎng)近6倍；境內(nèi)主體對(duì)境外貨幣和存款凈增加1226億美元，而2014年凈減少814億美元。銀行和金融機(jī)構(gòu)為滿足市場(chǎng)用匯需求上升，增持外匯頭寸。銀行結(jié)售匯供求結(jié)構(gòu)自2014年下半年出現(xiàn)失衡狀況，逆差趨勢(shì)明顯，2015年，銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差約4658.55億美元。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊也使離岸人民幣較在岸貶值預(yù)期更大，導(dǎo)致人民幣回流。據(jù)國際清算銀行估算，2015年前三季度離岸人民幣存款減少800億美元。2016年上半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，銀行結(jié)售匯逆差連月回落，結(jié)售匯供需結(jié)構(gòu)漸趨平衡，人民幣回流也逐漸放緩。2016年下半年，尤其是進(jìn)入第四季度，外匯儲(chǔ)備下降壓力又升。

同時(shí)，外匯儲(chǔ)備也因歐元和其他資產(chǎn)貶值而縮水。2015年12月，美元加息靴子落地，我國外匯儲(chǔ)備達(dá)歷史單月最大降幅1079.2億美元。2016年3月以來，市場(chǎng)對(duì)美國在短期內(nèi)加息的預(yù)期減弱，我國外匯儲(chǔ)備小幅走高。11月美國大選，特朗普勝選引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的預(yù)期使美元指數(shù)短時(shí)間內(nèi)就沖上100，其他貨幣兌美元均大跌，也使我國外匯儲(chǔ)備因估值原因產(chǎn)生較大幅度“縮水”。

美元兌人民幣匯率不斷升高與我國外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)呈現(xiàn)非常高的相關(guān)性。這說明，雖然我國金融市場(chǎng)化國際化改革不斷深化，但在對(duì)市場(chǎng)的理解、預(yù)計(jì)和溝通等方面仍然比較欠缺。

??? 維持中國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的三個(gè)措施

第一，確定適度外儲(chǔ)規(guī)模區(qū)間。當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)開放度、人民幣國際地位等均發(fā)生變化，外匯儲(chǔ)備觀念是否也需要有所轉(zhuǎn)變？持有外匯儲(chǔ)備有成本，持有過多或過少都會(huì)引發(fā)不同的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于當(dāng)今中國，外匯儲(chǔ)備規(guī)模多少是合適的？

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）實(shí)行匯率管理國家的適度規(guī)模測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，2015年我國外匯儲(chǔ)備處于2.5萬億～3.7萬億美元的合理區(qū)間內(nèi)。然而，這一模型適用對(duì)象基本上都是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為薄弱、外債高企、資本市場(chǎng)完全開放國家，對(duì)我國針對(duì)性或較差，存在高估。因此，急需對(duì)中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行基于當(dāng)前國家實(shí)際需求的測(cè)算。如果基于國際收支支付與償還、調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性不足的儲(chǔ)備需求，參考指標(biāo)可包括三至六個(gè)月的進(jìn)口額、外商直接投資稅后利潤(rùn)匯出、短期外債以及境外持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模；基于近三年數(shù)據(jù)，外匯儲(chǔ)備基本規(guī)模應(yīng)在1萬億～2.5萬億美元?；?016年數(shù)據(jù)，區(qū)間寬幅縮至1萬億～1.8萬億美元；如果基于預(yù)防貨幣危機(jī)、穩(wěn)定匯率考慮的干預(yù)需求，參考其他國家的歷史經(jīng)驗(yàn)，并比較不同匯率制度安排下的流動(dòng)性需求，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)?；驹?.4萬億～2.6萬億美元。因此，新時(shí)期可在其他政策的配合下，考慮為外匯儲(chǔ)備適度松綁。

第二，順勢(shì)而為。匯率與外匯儲(chǔ)備在金融改革中的新動(dòng)向，應(yīng)引起監(jiān)管方的高度重視和深度思考。無論匯率還是外匯儲(chǔ)備的管理思路，都應(yīng)變得更為靈活機(jī)動(dòng)，目標(biāo)完成也更需要多管齊下、順勢(shì)而為，既需采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┳龊蔑L(fēng)險(xiǎn)防范工作，同時(shí)也需改善和加強(qiáng)政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。從外匯儲(chǔ)備管理角度看，需要平衡風(fēng)險(xiǎn)抵御和持有效率，可將短中期目標(biāo)定位不低于2萬億美元。對(duì)于超過最優(yōu)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備部分，應(yīng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)藏匯于民。從創(chuàng)匯來源角度看，仍應(yīng)當(dāng)促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)增加創(chuàng)匯的含金量和可持續(xù)性。包括提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量、引入技術(shù)含量較高的FDI的方式，人民幣的國際化也應(yīng)優(yōu)先加強(qiáng)國際支付職能，服務(wù)于壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。同時(shí)，鑒于當(dāng)前地方頻頻出現(xiàn)的出口高報(bào)趨勢(shì)，需要加強(qiáng)監(jiān)管，擠走創(chuàng)匯“水分”。從匯率制度管理角度看，靈活的匯率制度賦予央行更大的操作空間進(jìn)行積極的儲(chǔ)備管理，可逐步增強(qiáng)匯率彈性，并可通過運(yùn)用貨幣互換、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化等措施，承擔(dān)外匯儲(chǔ)備的調(diào)節(jié)性和交易性功能。

第三，多管齊下。從市場(chǎng)預(yù)期管理角度看，一方面要規(guī)范國際資本流動(dòng)管理，持續(xù)打擊“熱錢”和惡意套利；另一方面必須做好人民幣匯率波動(dòng)的市場(chǎng)溝通，提高匯率決策制定的透明度和可信度。從人民幣國際化角度看，可更為策略化。如可在“一帶一路”建設(shè)過程中向有需要的國家提供人民幣貸款，主要投放于我國有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)的“走出去”與富余產(chǎn)能的國際合作，從而平衡我國與“一帶一路”國家的國際收支順差，在不造成人民幣大幅貶值的前提下推動(dòng)人民幣的國際化。從金融改革角度看，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，金融市場(chǎng)波動(dòng)頻繁，應(yīng)在加強(qiáng)匯率預(yù)期管理和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的基礎(chǔ)上，審慎穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化和人民幣國際化，放緩資本項(xiàng)目可兌換，防止大規(guī)模的短期資本過于頻繁的跨境流動(dòng)對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策和外匯儲(chǔ)備帶來較大沖擊。（作者萬喆是國家發(fā)展改革委國際合作中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）